编者语:

本文为巴曙松教授在张培刚发展经济学研究基金会第三十三期金融前沿系列讲座(线上直播)上的致辞,巴曙松教授以 “在新的市场条件下观察金融周期、经济周期与利率和经济走势”为主题,指出探讨货币信用周期视角下的债券投资,关键是利率;把握短期、中期、长期的利率波动,对于我们了解金融市场当前所处的位置和未来变化至关重要。

他希望本次讲座能够为大家更好认识和把握中国货币信用周期的运行本质提供有益的帮助,同时,他也积极勉励大家向嘉宾学习,争做优秀专业人士。敬请阅读。



关于经济波动与金融波动的互动关系,经常被引用的一句话是:金融市场是经济的晴雨表。在相当长的时间内,这个说法是言之成理的,但是,随着金融市场规模的不断膨胀,金融周期波动的影响越来越大,并在许多时候表现出相当明显的独立性,并不仅仅只是被动、滞后地反映经济周期的波动情况。近期看,新冠疫情在全球的扩散对全球金融市场带来显著冲击,并且还叠加了石油价格的大幅波动。在疫情之中,当地时间2020年4月20日,纽约商品交易所5月交货的轻质原油期货价格收于每桶-37.63美元,这一价格不仅创下了历史新低,也是自石油期货从1983年在纽约商品交易所开始交易后首次出现负数,我见到有各种各样的解释,库存容量也好,石油需求边际减少也好,都有其道理,但是,我认为,金融力量对于石油市场越来越深入的渗透,或者说,金融周期波动对于石油波动的影响,在负油价这一点上已经表现得相当强烈了。2008年的次贷危机,实际上是从发达国家的金融市场引爆并扩散到全球的,是金融周期冲击经济周期的典型案例。


今天我们探讨的主题,是货币信用周期视角下的债券投资,这其中的关键是利率,利率可以说是金融市场定价的基础和核心,利率波动是金融周期波动的关键指标之一,把握短期、中期、长期的利率波动对于我们了解金融市场当前所处的位置和未来变化至关重要。从资产定价角度,利率不仅直接反应了债券的价值,无风险利率也对股票、商品、外汇等大类资产的价格变动产生影响。例如,经典的资本资产定价模型CAPM和现金流折现模型DCF都需要借助无风险利率完成资产的最终定价。除了投资决策外,对于利率的研究和判断也能够帮助我们更深理解金融周期、政策环境和经济周期。从短周期看,利率可以灵敏反应金融周期波动和货币政策即央行对经济干预的变化情况;从长周期看,利率可以反应经济增长中的实际回报率变化,与经济周期高度相关,是人口、资本、生产率等各种因素变化的综合体现。


在判断利率及债券市场走势时,传统的美林时钟周期是被大家所熟知的,但伴随着各国货币财政等宏观政策更加频繁和大规模的使用,经济周期的波动幅度明显降低,其中最有代表性的是中国市场,2012年之后可以看到中国的经济增速和通胀的走势变化都更加平缓,投资者很难借助美林时钟对大类资产表现进行及时的判断。那么,如何跟踪宏观环境的变化?货币和信用周期给我们提供了一套新的工具,即货币条件的松紧程度和信用环境的松紧程度,这也就是金融周期的波动。从实际数据分析看,当前金融周期,或者说货币信用周期在中国之所以比美林时钟更有效,一方面是因为其跟踪的指标体系,例如货币资金的价格、M2、社融增速等具有更好的数据质量和时效性,市场投资者每天都可以看到DR007等利率的变化,从而使得金融周期的划分更有参考价值;另一方面,货币信用周期往往提前反应了宏观金融政策的意图,相较于原来的经济增长和通胀指标的变化具有一定领先性,也更切合中国目前以银行信贷为主的融资结构和以投资驱动为主的经济结构,因此能够更好的帮助投资者进行经济周期、金融周期和资产表现的判断。


在疫情冲击下,全球货币环境呈现出一系列新的特征,在应对疫情负面冲击时,主要发达经济体的央行均采取了非常宽松的刺激政策,其中最为典型的代表是不限量的量化宽松,这也标志着当前的金融周期进入到“全球宽货币”周期,但是如何平衡货币宽松程度与经济恢复的需要,是各国都会面临的重要课题。疫情爆发以来,美联储的宽松操作规模可以说史无前例,在3月连续两次降息,下调联邦基金利率目标区间至0%-0.25%,并快速抛出QE及各种非常规的货币政策工具,主要发达经济体基本上进入零利率甚至负利率的货币环境。尽管中国央行在疫情发生以来也采取了降准、降息、再贷款等各种总量和结构性的宽松货币操作,但中国总体上还可以说仍处在“相对正常的货币政策环境”,如何在主要发达经济体已经进入极度宽松的货币政策时,保持“相对正常的货币政策地位”和促进经济的复苏、与国际经济体系的相对平稳的互动等政策目标之间的平衡,是当前的金融政策需要深入研究的重要课题。


货币信用周期,不仅需要关注货币环境,也需要关注实体经济所处的信用条件,和实体经济的运行状况,或者说,既要关注金融周期,也要关注经济周期。在实际政策传导过程中,在中国的金融体系中,从宽货币到宽信用的传导往往有一定的时滞,例如2018年下半年,尽管中国金融市场上的资金价格不断下行,流动性环境宽松,但社会融资总额的数据并未出现显著回升,如何实现“紧信用”向“宽信用”的转变成为金融市场关注的焦点。疫情的爆发及以经济运行的阶段性停滞,进一步延缓了宽货币向宽信用的传导,尽管目前中国的疫情控制较为有效,复工复产推进顺利,但海外疫情仍处在快速发展阶段,外需衰退和全球供应链的部分中断使得目前国内的“宽信用”推进和传导仍具有高度的不确定性。


回到债券市场本身,目前全球主要经济体基本已处在极低的利率环境中,10年期美债下行至0.6%水平,2019年全球负利率债券规模已达到17万亿美元,相比而言,中国当前的债券市场仍然具有较高的投资回报;但纵向比较看,中国债券市场当前的利率水平也已然处在历史的低水平,未来债券收益率是跟随宽货币环境进一步下行,还是在宽信用传导到实体经济产生效果后出现上行,中国债券市场相较于海外市场是否会走出独立的波动趋势,又会如何影响其他资产价格的走势?我们可以借助金融周期和货币信用周期的分析,对当前所处的位置进行分析和判断。


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源:金融读书会
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