编者语:

市场投资不能缺席政策分析,政策分析不是靠猜,也不依靠小道消息。作为银行间市场最大的政策制定者--央行,其所关注的理论也应是市场机构所关注的,这对于指导我们投资工作,具有重要的实践意义。本文从潜在产出的分析入手,讨论其与央行货币政策操作之间的关系。请阅读。 

 

文/周亮


潜在产出重要吗?重要!有多重要?央行此前公开招聘博士后,直接点出研究方向包括潜在经济增长率研究,其重要性可见一斑。


中央银行为什么需要关注潜在产出、自然利率?这些对货币政策决策为何如此重要?因为,实际利率是经济增长的重要影响因素,与之相对应的另一个重要概念是自然利率或均衡利率。一般认为自然利率是在排除短暂性需求冲击情况下,使得实际GDP等于潜在GDP水平的实际利率,即充分就业情况下的实际利率。由此引出另一个重要概念—潜在产出,指在资本和劳动力等生产要素得到充分利用情况下,总产出能够达到的水平,也可以定义为“一段时期内,在不引发通胀条件下能达到的最大产出水平”。自然利率与潜在产出是现代宏观经济理论研究核心。对于中央银行,潜在产出(或产出缺口)是货币政策决策的核心要素,更直接影响着货币政策的操作。自然利率(或均衡利率)则成为货币政策操作希望达到的理想目标。近年来,自然利率更是成为中央银行传递货币政策态度、实现市场沟通的核心概念。比如,美联储通过描述美国自然利率的变化趋势含蓄表达联储货币政策立场的变动。


潜在增长率之争


近年很多人撰文开始写潜在增长率的文章。很多人引经据典、掉书袋证明我国的潜在增长率是多少,应不应该保6,最后回到了一个经典的问题,政府要不要逆周期调节。论文数据库随手搜索下都能出来一堆:



(一)争论观点


其实早在去年三季度GDP触及了6%这一敏感的整数关口,国内关于宏观经济形势和政策是否“保六”的争论变得激烈起来。“保六”的“实质就是中国经济增长率是否达到了潜在增长率”(姚洋,2019)。这场潜在增长率之争的双方可谓势均力敌。


观点一:我国潜在增长率高于6%,当前经济增长低于潜在增长率

立场最鲜明的是张立群(2019)认为,我国经济的潜在经济增长仍然在8%以上,即使增长率达到8%,也不会出现通货膨胀。目前我国经济增长率显著低于潜在增长率,处于非常严重的通货紧缩格局。姚洋(2019)和余永定(2019)虽然没有给出具体数字,但也坚定认为我国潜在增长率高于6%,当前的增长已经低于其潜在水平。刘伟、范欣(2019)的测算结果是,我国潜在增长率2015-2020年为7.63%,2021-2025年为7.29%。

观点二:我国潜在增长率低于6%,当前经济增长仍然高于潜在增长率

刘世锦(2019)指出,我国2020年到2025年的潜在增长率在5%~6%之间,这种增长阶段转换是符合规律的。而且,未来我国要保持5%以上的增长速度,其实很不容易,难度相当大。中国经济增长前沿课题组(2019)的测算表明,2019-2023年我国的潜在增长率为5.7%。徐忠、贾彦东(2019)的测算结果是,我国潜在增长率2019-2024年为5.5%,2025-2029年为4.6%。


(二)经济不同的下滑对应不同的政策选择


对施政者而言,其症结都在于对经济下滑性质的认定。从现代宏观经济理论视角看,经济下滑可能是潜在产出下降造成的趋势性下滑,也可能是周期性因素导致的短期下滑。不同性质的下滑对应不同的产出缺口,不同的产出缺口对应不同的政策选择。错误认定导致错误政策,而错误政策往往代价巨大。

比如,(1)如果将潜在产出下降错认为周期性因素而采取扩张政策,其结果可能是通货膨胀失控(Bakker,2019);(2)如果将周期性因素错认为潜在产出下降,不够宽松的宏观经济政策会加剧经济恶化,甚至导致潜在增长率下降的自我实现,从而损害长期增长(Heimberger,2017;Fatás,2019)。


央行的货币政策态度


(一)利率并不是越低越好


“利率并不是越低越好”这是货政司对欧美经济长期低利率精心研究后的结果,无论是前任司长李波,还是继任的孙国峰、郭凯。值得指出的是,李波、郭凯、易纲均有留美背景,且郭凯、易纲均有北大CCER背景。目前的货政司掌舵人孙国峰、郭凯均为国内在经济理论研究方面学术成果显著者,由于易纲本人技术专业领域出身,对货政司人力资源配置花了极大心血。货政司正副司长均较为鹰派。


货币政策司司长孙国峰(五道口、金融研究所):货币政策的新框架重点在于防范金融风险。货币政策目标要考虑更广泛的金融周期而不仅仅局限于资产价格。因为资产价格只是一个表象,是金融周期的一个体现。金融周期的背后,是银行的信贷,或者说广义信贷的扩张。资产泡沫的背后是银行的过度借贷,过度借贷往往又是由超低利率引起的。假如利率长期处于低位,即使通过宏观审慎政策手段,以及微观审慎的手段,试图去控制杠杆率,控制冒险行为,可能其效果也是事倍功半 。因此,货币政策和宏观审慎政策应当共同应对金融周期。长期利率过低是导致金融危机爆发的一个重要原因。那么如何改变当前的低利率环境呢?综合来看就是货币政策正常化,主要是通过提高利率,缩减资产负债表两方面(重点1)。中央银行不应当仅仅调控短期利率;也应该调控长期利率,体现的方式可能是中央银行资产负债表的变化,背后是对整个收益率曲线调控(重点2)。


货币政策司副司长郭凯(CCER、IMF):7月10日在2020年上半年金融统计数据发布会上表示,货币政策的立场仍然是稳健的,货币政策更加灵活适度,更加强调“适度”两字。一是总量上要适度,信贷投放要和经济复苏的节奏相匹配。如果信贷投放节奏过快的话,快于经济复苏就会产生资金淤积,产生信贷资金没法有效使用的问题。二是价格上要适度。一方面要引导融资成本进一步降低,向实体经济让利;同时也要认识到,利率适当下行并不是利率越低越好,利率过低也是不利的。利率如果严重低于和潜在经济增长率相适应的水平(重点3),就会产生套利、资源错配问题,产生资金可能流向不应该流向领域的问题。所以利率要适当下行但也不能过低。


(二)利率并不是越低越好-实际利率与自然利率的关系


那么我们说了这么半天,其实焦点就体现在一个地方,就是低利率。低利率成为各个环节各个逻辑链条的核心,他要么是央行调控的结果,要么是引发资产价格上涨的诱因,要么是商业银行扩张的动力,总之一句话,低利率是关键。那么问题来了,究竟低利率怎么算低呢?以什么标准来衡量利率高低呢?现有的利率环境算低吗?以中性利率这种理想化的利率为基准线,低于它就算是低利率,高于它则算是高利率。



2008年全球金融危机以来,包括美国、日本、欧元区在内的世界主要经济体,曾经持续降低名义利率直至零利润甚至负利率,采取了量化宽松等政策,但很长一段时间内经济还是持续低迷,陷入低增长和通货紧缩的泥潭。一是自然利率(或均衡利率)下降。由于全要素生产率的增长下降等因素导致潜在产出下降,全社会自然利率(或均衡利率)出现下降。二是实际利率受物价水平、名义利率、资金需求等多种因素的综合影响。从物价水平来看,经济通常面临通缩压力,这是因为:一方面,全社会技术进步放缓,投资机会减少,导致有效投资需求不足;另一方面,人口老龄化、收入分配不公等问题导致消费需求不足。投资需求和消费需求不足共同导致有效需求下降,经济面临通缩压力。


实际利率与自然利率(或均衡利率)的相对关系,成为理解经济“长期停滞”的关键所在。从名义利率来看,由于存在名义利率下限,即使中央银行实行零利率或负利率,在通缩压力下也很难再调低实际利率。从资金需求来看,较高的债务水平会进一步推高市场利率。多种因素综合作用,可能导致全社会的实际利率处于较高水平,并高于自然利率(或均衡利率),导致经济难以扩张。因此,在讨论实际利率对经济增长的影响时,应关注其与自然利率(或均衡利率)的对比关系。经济增长低迷期,即使实际利率较低,如果仍高于自然利率(或均衡利率),经济仍然难以扩张并达到充分就业水平。在此情况下,提高全要素生产率的增长非常重要,因为这是提高潜在产出和均衡利率的重要途径。


PBOC的潜在产出选择


(一)银行间利率金字号操盘手-易纲:勿谓言之不预


“新冠疫情”对我国和全球经济造成巨大冲击,其影响完全可以和2008年全球金融危机相比。2008年金融危机主要是需求冲击,新冠疫情则是需求和供给双重冲击,迅速将经济活动压缩到非常低的水平。2020年4月17日,易纲在“财新国际圆桌——金融科技与人民币可自由使用”上表示,“预计经济活动将首先填补一季度增长缺口,再逐步回升。(1)预计中国经济会在二季度反弹(已经发生);(2)下半年会回到潜在增速附近。(重点4!)


(二)潜在经济增长的计量问题


你可能会说,我知道啊,HP滤波法、柯布道格拉斯生产函数法、DSGE法等等。听起来似乎就会高大上很多。遗憾的是,关于潜在产出和产出缺口的测度,相关理论基础并不坚实,度量标准也远未统一。即使是专业人士有时也对潜在产出有着不同理解,不同方法、不同机构测算的产出缺口有时更是相去甚远。无论是潜在产出还是全要素生产率的增长都是不可观测的状态变量。我们无法直接得到,只能通过不同方法或模型进行估算。估计方法不同得到的结果也不太一样。


目前,各国政府和中央银行基本都从本国经济出发,采用适合的方法对全要素生产率的增长和潜在产出等进行测算和估计。比较有代表性的有:美联储(Fed)、英格兰银行等。方法上包括生产函数法、指数法及状态空间等多种方式。此外,对全要素生产率增长的测算中也有使用数据包分析、随机前沿等方法。框架上,有的采用局部均衡分析,有的则是一般均衡估算。目标上,有的为财政政策需要,有的则以货币政策为中心。其实潜在增长所有的方法都是一个方法:画均线。无论是哪种画均线的方法,其实最终和在同花顺上对股票价格画N日移动平均线、压力线、支撑线区别并不大。


(三)PBOC的“黑匣子”


潜在产出最重要的不是怎么算,而是央行怎么算,然而属于机密性质的研究工具,PBOC不会公之于众,不过我们仍然能从一些细节窥之一二。


1.平滑参数的选择,不低于一个库存周期(短周期:3-4年),不高于朱格拉周期(中周期,9-10年)


央行研究局徐忠:财政部门(如CBO和OBR)对潜在产出的关注,主要目的是为了评估国家财政收支的可持续性,判断经济周期波动,以及不同的经济冲击对财政收支平衡产生的影响。而中央银行则通常更关注短期内(3年)的潜在产出变化,尤其是对通胀和就业的影响。货币政策决策需要的潜在产出与自然利率通常应满足:一是测算频率较高,可季度估算;二是可以进行细分,并能对其变动进行解释;三是可以考虑金融、预期等因素影响。


2.当前潜在产出推测及对标市场利率


2019年中国人民银行公布了一季度货币政策报告,相信很多人是没注意到里面的文字。2019年一季度货币政策报告摘抄如下。



(1)那么我们可以认为时隔1年。在央行的模型里,潜在经济增速位于相比2019年1季度末-4月略低的位置,即2019年的真实GDP附近。从货币政策报告透露出的信息来看,PBOC模型里潜在产出的预计是高于6%,但低于8%的。因此,学术界、官员界关于潜在增速的争论都不是很准确,央行的模型相对更接近姚洋(北大CCER,联想一下,易纲、郭凯)、余永定等人的观点,潜在产出高于6%,数据相对折中。因此,在政策选择上:


a.判断“新冠疫情”是周期冲击,而非潜在增速下降;
b.在措施上,迅速采取了宽松货币政策进行对冲;
c.随着疫情的缓解,基于“宏观审慎双支柱”货币政策理论框架以及对于低利率危害的长期研究,PBOC迅速促进货币政策回归正常。


无论是松、还是收,得益于PBOC强大的理论研究功底,政策调整都迅速而自然游刃有余。


(2)结合货政司、研究局观测研究以及易纲发言。若下半年宏观经济进一步会升至潜在增速附近;考虑到名义利率、实际利率以及与均衡利率相对关系,那么资产端利率应对标2019年3-4月利率区间锚定。


(四)央行达成经济恢复至潜在产出和控金融风险平衡的决心


中国人民银行行长易纲:下半年,货币政策还将保持流动性的合理充裕,预计今年全年人民币贷款新增近20万亿元,社会融资规模增量超过30万亿元。

央行调查统计司阮健弘:上半年金融对实体经济的支持力度仍在持续的加大。中国经济不存在长期通胀或通缩的基础,预计下半年货币信贷以及社融会保持平稳增长的态势。


央行货币政策司郭凯:下半年经济恢复正常,传统货币政策的作用可能会更加明显,中国也将进入了更加常态的状态。而针对疫情特殊时期的政策,如3000亿元和5000亿元再贷款已经执行完毕,而中小企业信用贷款的支持计划以及贷款的延期还本付息政策还刚刚推开,还在逐步发力中。


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源:金融读书会、人民币交易与研究


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